前言：
不管经济处在什么环境，消费食品都是属于必需品。每种食品，都需要用到各种各样的配料。食品的使用周期非常短，人口的增长就会导致需求的增加。
每次的通货膨胀都会推高食品价格的上升。每次的通胀都会随着时间地慢慢回调。但，通胀回调后的食品价格都会难以回到通胀前的价钱水平。
在艰难的环境中，消费食品的生意也许是一个不错的投资行业。如果接下来多年，利率维持在高位，经济继续降温，俄乌战争延续，我们应该持续持有现金多年吗？如果不是，那唯有寻找抗压性高，估值低，成长能继续的生意作为投资目标了。
第4只股息股：3A
Three-A Resources Berhad (“3A”) 是一家投资控股公司，于 2002 年上市，并于 2008 年转入大马交易所主板市场。其全资子公司 San Soon Seng Food Industries Sdn Bhd (“SSSFI”) 是一家领先食品和饮料配料制造的公司。自 1977 年开始作为焦糖生产商开始，并扩大了其产品组合，在世界许多地方都有强大的足迹。 3A 和 SSSFI（“本集团”）仍然专注于制造食品和配料的核心优势。 集团坚信最高品质的生产已成功超越亚洲视野，并在国际市场上取得成功。
公司为各行各业的各种规模的企业提供服务。 公司的多种成分具有不同的功能特性和独特的特性，可以根据客户的需求进行定制。 所有成分均通过清真和犹太洁食认证。
公司提供多种包装选择以满足客户需求。 有各种包装尺寸，从散装公路罐车到小包装，如塑料桶和纸箱。 可以安排定制包装以满足客户的要求。
公司产品分类如下：
1. Caramel Colour (Liquid)
2. Caramel Powder
3. Glucose Syrup High Maltose Syrup
4. Maltodextrin Glucose Syrup Solids
5. Vinegar
6. Soya Protein Sauce (HVP)
可以进入公司的网站，选Application，就可以看到公司的每种产品都用在什么食品。基本上，所有食品和饮料都会用到。甚至医药产品，化妆品，也有需求。
参考资料：https://www.sssfi.com/index.php
管理层的素质：（合格 – 果实已现，等待收成。）
（1）过去20年的生意的发展：
笔者认为，3A这家公司应该要以过去20年的数据做参考才比较有意思。
首先必须知道的事情莫过于，Wilmar在2009年尾以每股75sen，注资61.6mils股数进入公司成为第二大股东。也因为如此，在2010年与Wilmar以50% JV的方式成立子公司在中国发展。经过8年漫长的亏损，最终在2017年完成退出中国的业务。在FY2014 - FY2017期间，中国的业务平均每个季度亏损1-2mil，属于是一门失败的投资。
营业额的成长：
FY2003 @ RM40.5mil | FY2021 @ RM515.6mil | FY2022H1 @ RM321.1mil
过去20年以大概CAGR 15%的速度在成长。除了FY2013和FY2019年出现暂时性的停顿增长（FY2020疫情因素除外），基本上都是每年都在成长。
注：Caramel, Glucose & Maltodextrin贡献了FY2021的80%营业额
净盈利：
FY2021突破历史新高。FY2022H1继续维持高盈利。净盈利过去20年也是以大概CAGR 15%的速度在成长。
净盈利率：
FY2003-FY2009 – 从6-7%稳步上升到8-10%
FY2010-FY2015 – 在3-6%浮动（高CAPEX发展的后遗症，中国新业务的亏损。）
FY2016-FY2017 – 在9-10%浮动（原料成本回调，中国业务亏损减少。）
FY2018-FY2020 – 在6-7%浮动（FY2016开始积极投入高CAPEX发展的后遗症，疫情因素。）
FY2021-FY2022 – 在7-9%浮动（持续高CAPEX发展，原料成本增加。）
（2）公司基本面数据：
》公司的出口销售额从疫情前的33-39%，提升到43-48%的水平。看来这波疫情反而帮了公司一把。这波的增长应该由ASP和更高的出口量所导致，其实也是在被高运费压制的状况中发生。
》公司没有任何主要顾客（Major Customers）贡献超过10%。所以没有客户集中度的问题。
》值得注意，FY2022的首两个季度，大马本地的销售第一次突破了90mil的季度营业额高水平。疫情前最高的水平是在FY2018Q4的79.6mils。也可以明显发现，出口外国的销售也是突破了新高。
》FY2015-FY2022之间，8年内有5个年分的CAPEX高达27-30mils，3个年份也有12-17mils的水平。大家必须知道的是，3A是属于一家消费食品关联业务的公司，不能以其他工业制造行业做对比。所以，以上的CAPEX对于一个消费行业的生意，可以说属于非常多了。如果与OFI做对比，3A投入的CAPEX来得更庞大。管理层也有透露，接下来的几年，预测将会需要持续投入CAPEX做扩充。
（3）管理层素质评估：
从营业额的方面去衡量，可以明显发现管理层确实有下功夫做生意。20年以CAGR 15%的年度成长率发展，处于消费行业的生意，可不是一个小数目。
Wilmar的介入，无形中带了两个负面的影响给予管理层。第一，中国JV业务的失败，不晓得是中国市场比较艰难渗入，还是管理层的能力不够强？以营业额的发展做参考，管理层的能力确实不会差。中国业务虽然拖了8年，但最终还是勇于断臂求生，算过得去。第二，多位管理层在2009年的内幕交易，正式在2016年被大马SC捉到与提控。过后几年就陆续有多位高层被惩罚，最后一单法庭案终于在2021年落幕后告一段落。内幕交易在大马股市应该不会不希见，可是被捉包后确实会留下了一个污点。也因为以上两个问题，过往的自己确实不大敢投资此公司。每个人都会犯错，只要不是错得太离谱，能看见改善，应该给第二次的机会。
经过一段长时间的跟踪与考量，最后决定投资此公司的原因如下：
（1）透过今年的网上AGM，聆听管理层的回答问题的过程，感觉还可以。
（2）听闻管理层属于刻苦耐劳类型的团队。
（3）高层的FY2021薪金不到4百万（少于PAT的10%）。
（4）生意长期成长，代表管理层有用心去管理公司。
（5）公司持续给更高的股息。
生意的成长：（合格 – 长期成长，动力可观。）
》FY2022Q2交出了一个历史新高的营业额。区域部分的销售：大马，星加坡，其他国家（包括印尼，菲利宾，香港/中国），全部都突破了新高。主要功臣是ASP的提高与销售量的增加。个人猜测，运输费的回软，再进一步带动了出口的销售。出口销量的增长，也许意味着更多的顾客群和产品的接受度。也就是说营业额又达到了另一个比较高的阶层继续发展。
》净盈利虽然没有突破新高，但是也交出了千万以上的水平。主要原因是在消耗着比较高的原料成本。
》FY2022的CAPEX大概27mil，属于相当高的数目。继续扩建和升级生产工厂，实验室，仓储设施和自动化。回顾过去多年CAPEX的数据，可以看到，公司已经进入第8个年头在积极进行生意扩充。管理层也透露此股发展动力将会维持多年。
》管理层有信心在接下来的几年能持续保持良好的成长。
》RM1,500的最低工资对公司没什么影响。员工短缺的问题不大。
》截至目前，工厂的利用率从 60% 到 95% 不等。
股息率：（不合格 – 生意够稳，勉强接受）
以股价89sen做评估：
如果股息3.0sen，股息率（DY）是3.37%。
如果股息4.0sen，股息率（DY）是4.49%。
公司以CAGR 15%的速度成长，加上长期需要投入高CAPEX，FY2021的股息增加到3sen，已经算非常不错了。在消费食品行列的生意，能以CAGR 15%的年度成长速度发展，应该不多。尤其是在这样的投资环境中，稳打稳扎的生意，确实是不错的选择。所以，这样的股息就勉强接受，现在最重要是长期投资的安全性！
估值：（合格 - 成长明显，估值吸引。）
》以股价RM0.89做评估：
Rolling 4Qs EPS 9.02sen，PE 9.87
》如果以未来EPS做评估：（以CAGR 15%的成长做预测）
FY2022 EPS 10.0sen，Forward PE 8.90
FY2023 EPS 11.5sen，Forward PE 7.74
FY2024 EPS 13.2sen，Forward PE 6.74
FY2025 EPS 15.2sen，Forward PE 5.86
FY2026 EPS 17.5sen，Forward PE 5.08
》个人认为：消费食品股，优秀的高层，PE13属于底线。
以保守预测做评估，5年内达到EPS 13.2sen。
PE 13，EPS 13.2sen，股价RM1.72（93%上升空间。不包括股息，平均一年18.6%回酬。）
PE 15，EPS 13.2sen，股价RM1.98（122%上升空间。不包括股息，平均一年24.4%回酬。）
与OFI相似，以现有业绩与股价对比，属于消费食品（抗通膨行业），成长动力明显，估值属于有吸引力。公司过去多年的积极发展，现在与未来还能持续此股发展动力，加上过往20年以CAGR 15%的速度成长。以现在的估值不到PE10入手（属于过往10年的最低水平，不成跌破双位数PE估值，FY2013最高PE为32），已经无所挑剔。
行业：（合格 – 消费永存，长期保障。）
“国以民为本，民以食为天，食以安为先，安以质为本，质以诚为根”
国家以百姓安居乐业为繁荣的基础；百姓有吃才能存活，所以民以食为天；食品以安全为前提；食品安全以质量为根本；诚信则是保证质量的基础。
这句成语非常适合用在消费食品公司和现在经济的状况。在管理生产食品的生意，公司必须要有良心企业的思维，才能制造有质量的产品。经济再乱，食品还是最重要的条件给人民继续生存下来，最后才能为国家解决问题和创造繁荣。
消费食品配料的业务，季节性不大。通常影响比较大的是原料成本的波动。在大宗商品价格波动持续的挑战，公司采用动态库存持有缓解这一挑战，并通过政策售价将重大成本转移给客户。3A的主要原料是玉米淀粉（corn starch）、木薯淀粉（tapioca starch）、豆粕（soybean meal）和精制蔗糖（refined cane sugar）。 这些原材料主要从泰国、印度和中国进口。
其实，3A这门生意，让自己比较难以捉摸的事件是原料成本的波动。在短期的时间，这些波动会容易让盈利变得波动化，然而影响股价。但，只要公司长期能持续成长，这些波动性的因素都会随着更长的时间沉稳下来。基于管理层已经在这个行业拥有超过40年的经验，加上过去20年的发展数据做参考，个人认为适当做长期投资。胜在公司的估值不高，有足够的安全空间！
其他利好催化剂的可能性：
》市场先生给予更高的估值
》公司的盈利成长加速
》更高的股息
》保险投资公司，Prudential PLC.（通过Eastspring Investment基金持有）的持股在23-Sep-22正式超过5%。从去年的持股17.15mils增持到27.58mils（+10.43mils）。这个保险基金已经持有5年，应该还没真正赚到钱。期待看接下来1-2年，他们会不会开始赚钱？
风险：
》原料成本的压力不能转换给顾客。
》发展过度，大量需求突然消失。
》股灾导致大部分公司去到更低的估值。（稳定的生意行业和股息为后盾）
纯属个人评估预测：
回酬：3-5年内，平均回酬的底线为每年20%。
风险：低（中长期），中（短期 - 原料成本波动的因素）
以现有的估值，个人大胆预测，只要TEO KWEE HOCK这位大股东不再做短期交易，导致压制股票价格，公司股价就能轻易上涨。此公司能带来的资本增值，能远远超过短期的差价。
【虚拟】股息投资组合记录：（Y2K Dividend Portfolio）
策略：分2-3批进场。
4-Oct-22已动用9%现金买入第一批 3A @ 0.8883 x 300,000 shares
其他参考资料：
》Minutes of Annual General Meeting
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